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Peter Fuhrman
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Chairman, Founder and Chief Executive Officer at China First Capital (www.chinafirstcapital.com) , China-based international investment bank and advisory firm for private capital markets and M&A transactions. China First Capital has a disciplined focus on -- and strives for a leadership... More
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  • 中国为什么需要做空机制存在 — 21世纪评论

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    核心提示:做空机制的存在可以防止股价的过分高估,并且让资产定价变得更为有效率。在世界范围内,90%以上的资本市场是允许做空的,但中国至今为止都没有建立卖空交易机制。

    自金融危机之后,赴美上市的中国概念股们频遭猎杀,让投资者们损失惨重。在香橼投资和浑水公司这些国外做空机构名声鹊起的同时,美国股市曾一度对中 国公司关上了大门,不仅让赴美上市变得艰难,也让那些已上市的中概股股价萎靡不振。也许这乍听起来让人气愤,但这些做空机构其实是很重要的,它们能帮助投 资者发现那些企图浑水摸鱼假造业绩的上市公司,在监督调查的同时也从中获利。

    当然,由于信息的不对称,这些做空机构也很容易做出格,捏造虚假信息或蓄意夸大事实来误导投资者,从而获得暴利。但做空(short selling)这种操作模式本身是没有问题的,相反,做空机制的存在可以防止股价的过分高估,并且让资产定价变得更为有效率。在世界范围内,90%以上 的资本市场是允许做空的,但中国至今为止都没有建立卖空交易机制。原因很容易理解,在很长一段时间,证监会在资本市场都充当一个舵手的角色,投资者能买什 么,从谁手上买,新股发行按什么价钱发售,很大程度都受到证监会的影响。近些年改革的方向指向了市场机制,让市场信号来决定交易行为,我是非常赞成的,因 此我认为在中国股市引入做空机制很有必要。接下来我想谈谈做空机制存在的意义在哪里。

    首先,单向操作,也就是不能做空只能做多,会导致股票市场的定价畸形。对投资者而言,盈利的唯一途径就是指望股价上涨,而在股价实际下跌的过程中, 也只能不断买进而期望着反弹。在这种心理暗示下,许多分析都是非理性的。比如在经济下行的过程中许多券商的研究报告都在虚构着一个探底反弹的美好假象,这 不只是跟券商的角色有关,更是因为在一个上涨才能获利的市场,人们无法保持客观,也会有意无意地忽略看空的观点。这就导致的市场的畸形生长,超高的市盈 率,新股一轮高过一轮的发行价,炒炒概念就能受到追捧的ST股,这些现象都基于一个事实,那就是在这个市场中,做多是获利的唯一途径。当没有做空机制时, 被套牢的投资者除了苦苦等待,将没有任何办法减少损失。而当做空存在时,不管股价上涨或是下跌都有获利的机会,因此投资者将更重视标的资产的实际表现,在 当前价格基础上对未来供求量进行预测,从而使股票能有一个能较公允的价位。

    卖空交易的另一个作用是风险规避。金融市场永远存在着风险,并且上市公司与投资者之间永远是信息不对等的,因此做空机制其实也是一种保护机制。所有 的对冲基金都会同时用到做多和做空来规避风险和保障回报,许多被动投资型的公募基金也需要对冲策略,并且很多时候这是监管机构强制要求的。在没有做空机制 的时,投资者,特别是散户,基本没有办法进行风险管理;若允许做空,那么一方面,投资者可以运用做空机制对资金进行套期保值,从而化解投资风险,增加资金 安全性;另一方面,投资者也可主动出击,从而获取股价下跌可能带来的收益。风险就像能量,不会消失,只会转移,因此理论来说风险的转移成本就是期权的价 格,而风险则转移到了愿意承担的人身上,这是个双赢的过程。

    另外,允许做空代表着从单边市场向双向市场的转换,市场流动性也将增加。在2010年正式推行的融资融券业务可以说代表着中国股票市场开始了建立做 空机制的尝试。融资融券可以放大证券供求,增加交易量,放大资金的使用效果,对于增加股市流通性和交易活跃性有着明显的作用,从而有效地降低了流动性风 险,可以说是很有意义的,但迄今为止都没有大范围推行,业务交易量,尤其是代表模拟做空的融券业务,体量还很小。另一方面,中国的融券交易并不等同于国外 市场普遍存在的卖空机制。首先卖空是指投资者在预期证券价格会下跌的时候,在手中没有证券的情况下,先进行卖出交易,而后再借入相关证券。而融券交易则要 求投资者先借入股票再卖出,卖出的前提条件是投资者的证券账户中要有真实股票,不得先卖空,再借入。同时,卖空行为必须得到交易机制的允许,而从证券交易 所的固定看,投资者从事证券卖出交易时,其账户中一定要有真实的股票。在没有真实股票的情况下,不能进行卖出交易。另外,中国融资融券业务从标的证券范 围、担保品范围到交易规则,都有别于国际一般理解的卖空制度。因此融券虽然有一些卖空交易的特征,但这并不意味着中国已建立起卖空机制。

    即使有风险,做空机制也普遍被国际市场接受的重要原因,除了前面提到的几点外,还有更重要的一点,那就是从证券市场的发展来看,卖空机制是许多金融 创新的基础;像是股指期货期权、股票期货期权等衍生品的存在条件之一就是存在着卖空套利机制。而金融衍生品的缺乏可以算是中国金融市场的硬伤。目前,除国 债期货、股指期货及银行间市场的若干OTC利率衍生品之外,很难说中国衍生品市场有其他令人欣慰之处。不同的投资者对于风险收益有不同的需求,因此发达的 资本市场使得投资者有更多的选择,从而找到合适自己的产品,这不仅推动了交易量与活跃度,也更是一个创造价值的过程--不仅是对交易双方,也能让金融工具 的设计者,发行者和监督者从中获利。这也是为什么中国金融市场的活力不够,流动性要靠政府注资来推动的原因之一;加上做空机制的欠缺让风险管理变得困难, 许多大的国际性公募/私募基金只能对中国市场望而却步。

    当然允许做空给市场带来了一定的风险,就像开头提到的,那些对上市公司的恶意狙击也会给投资者带来损失,加剧股市动荡。但另一方面,做空机制的存 在,也使那些专门调查上市企业虚假信息的公司拥有商业价值,这对于处于弱势的投资者来说是一种保护。在一个没有做空机制的市场,中介机构所能做的就是不断 "发现"上市公司的利好,从而获得股价上涨的好处,甚至从上市公司收取费用,毕竟损人不利己的事谁也不会去做;而结果就是股价越推越高,最终买单的只能是 众多投资者。但有了做空机制,就意味着调查上市公司的虚假信息也能获利,有了利益驱动,做多和做空消息同时存在,使得市场能够对上市公司的基本信息有更为 全面的判断,挤压上市公司的造假空间,也有利于保护投资者的利益。

    这个机制对证监会也是有好处的。由市场来发现劣质公司会比监管机构主动执法更有效率,从而节约监管成本。对于市场上存在的许多不完善或不准确的信息 披露,监管部门其实没有很好的办法来进行甄别。如果中国的股票市场也存在做空机制,那么在利益驱动下调查公司就会自然出现来替投资者鉴别信息真伪,从而节 约了监管成本,削弱了监管机构的寻租空间,让市场变得更为健康。制定合理平衡的机制,让市场完成市场自身能完成的事情,这才是市场化的意义所在。

    我们需要意识到,那些做空机构不是无缘无故就开始攻击的,大多数时候,首先是上市公司本身存在着问题。捏造虚假信息本身是需要信誉代价的,因此没有 机构可以长期凭借弄虚作假来盈利,这点适用于做空机构,更适用于上市公司,因此我们不能简单否定做空机制带来的好处;股市的清洁工也许不会太受欢迎,但它 们的存在却是必须的。还有一个问题,允许做空代表着政府对股票市场的影响力下降。这也许会让很多人紧张,但让市场机制发挥效用,这也是改革的方向。据统 计,国外融资融券交易量占证券交易总量的比重都达到15%以上的水平,美国为16%~20%,日本为15%,台湾地区为20%~40%,所以中国的金融衍 生品市场还有很大的发展空间。

    http://pinglun.21cbh.com/2014/3-19/yMMDAwMzZfMTEwMjcyMg.html

    Apr 12 8:51 PM | Link | Comment!
  • 傅成:河南产业升级,引进跨国公司不如引入外部资本 — 财经评论

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    一味地通过引进跨国公司和行业内龙头企业的做法并不能从根本上实现河南产业升级的这一战略,因为跨国公司通常很难会把具备核心技术的研发部门放在中国,要想实现自己的产业升级,归根到底还是要培育自己的龙头企业。

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    河南是中国首创的战略省份,但目前为止,河南还缺乏足够数量的有实力的上市企业,同时私募基金和风险投资基金在河南的投资力度仍然 不够。河南的经济仍然处于快速发展阶段,我一直认为河南这个人口过亿并地处中原要害位置的大省,将在也应该在未来中国整个经济版图中扮演十分关键的角色, 因此,在未来的二十年发展中,河南的民企和国企需要引入更多优秀的外部资本和资源。然而目前河南的发展所面临的主要问题和障碍是什么呢?如何克服这些问题 和障碍以更好地实现河南各个产业的转型和升级以及经济的可持续发展?我的同事张龙来自河南郑州。他曾从河南保送到浙江大学,之后又在香港大学获得了硕士学 位。作为中国首创在华中地区的负责人,我问他将为大家分享关于河南未来发展的观点和看法:

    "近十年来,河南经济保持了年均12%左右的增长速度,在稳步推进城镇化、工业化的同时,粮食产量也多年保持在千亿斤以上。虽然成就瞩目,但河 南经济的整体质量仍然很低,产业布局仍显初级,河南的大多数产业居于产业链的前端和价值链的低端,虽然规模较大,但盈利能力仍然十分欠缺,与山东、河北、 湖北等周边省份对比,河南在人均GDP和产业结构方面仍显落后。与沿海地区相比,河南企业的资产证券化率过低,截至2013年底,河南共有上市公司65 家,仅占2500家A股上市企业数量的不到3%,与河南占全国8%的人口和GDP总量第五的位置不相匹配。

    随着中国经济进入转型、升级的关键阶段,加工制造业进一步向内陆转移,物流、信息等行业加速全国布局,地处交通要道的河南无疑将迎来一个新的发 展机遇。作为中国首个航空港经济发展先行区,郑州航空港经济综合实验区的成立表明了国家对河南未来发展的重视程度,与此同时,多家航空公司、物流巨头和电 商企业均在郑州设立了区域性总部。我个人去年有幸到郑州航空港实验区与园区的领导进行过深入的沟通和交流,家乡人民对于实验区的期待以及在招商过程中所付 出的努力,让我深受感动。我向他们介绍了资本对于产业聚集区发展的作用,以及深圳在打造产业园区与资本聚集区配套发展发面所取得的巨大成就。我个人也多次 与郑州高新技术开发区和郑州经济技术开发区的领导和企业打过交道,不止如此,洛阳经济技术开发区、濮阳产业聚集区、新乡经济技术开发区等园区我也曾多次拜 访。各个园区的定位和发展,代表了河南未来经济转型和发展的方向,我一直认为河南的产业定位应与周边省份区别开来,传统的加工制造业需要保留,毕竟河南有 着较大的人口基数需要解决就业问题,但仅仅依靠传统低附加值的加工制造业是不可能实现河南产业升级的,过度依赖低附加值的产业注定将无法提升河南在中国经济版图中的地位。

    因此,高端产业的培育必须成为未来河南产业布局的重点。更多高附加值的产业将确立河南在中部省份中的经济地位,将河南巨大的经济体量优势转化成效益优势,并在新一轮制造业向内陆转移的背景下奠定自身的优势。但是,一味地通过引进跨国公司和行业内龙头企业的做法并不能从根本上实现河南产业升级的这一战略,因为跨国公司通常很难会把具备核心技术的研发部门放在中国,即便在外资面临越发激烈竞争的今天,它们也多半是把这些核心部门放在北上广深等一线城市。反观国内的龙头企业, 其研发部门通常与总部绑定在一起,即便是因为业务发展需要迁移地址,也通常会迁往一线城市或者临近的省会城市。根据近些年来外资入驻河南的情况来看,无论是富士康还是日产,几乎都是看重河南廉价的人力成本和交通区位优势。

    引进来的企业还是别人的,要想实现自己的产业升级,归根到底还是要培育自己的龙头企业。近年来,我曾与河南多家大型国企的领导人深入沟通过,由 于传统的煤炭、机械制造等行业的不景气,这些企业早在多年之前就开始了多元化的尝试,经过多年的持续投入,不少企业都在新材料、工业设备等领域形成了自身 的研发和技术优势,对于这些国企领导的深谋远虑我表示非常的敬佩,国企在企业长远发展上的眼光和布局确实是需要中国的民营企业学习和借鉴的。但尽管在研发 和技术取得了优势,但国企的体制问题却导致了这些企业在市场推广和商业化运作方面屡屡碰壁,许多具备核心技术实力的企业至今都无法实现盈利。根据我的经 验,在这个阶段,引入外部的民营资本将成为实现企业快速发展的关键。民营资本灵活的特点注定了其在市场化运作方面的 先 天优势。而股权多元化也完全符合十八届三中全会关于国企改革的方向,如此以来,河南国有企业中的诸多核心技术和研发优势,将通过市场化的运作手段完全转化 成效益优势,并确立河南在这些高端产业中的地位。此外,培育优秀的民营企业也将是实现河南产业升级的关键,我们可以通过引入外部优秀的企业并促进其与当地 企业在研发、生产等发面的合作,同时,通过政府专项扶持基金、银行贷款和风险投资基金等为优秀的、具备较高成长潜力的企业提供资金支持。除此之外,在河南 经济体量中占据较大比例的能源、农业等传统行业的升级与改造也将对河南经济的质量产生极大的提升,例如如何在煤炭仍将在长期内占据中国最大能源比重的前提 下更加清洁、高效地使用煤炭,如何提高农业企业的规模化程度,运用新的商业模式提升农业企业的盈利能力等,这些问题的解决都将对河南的传统企业提供更大的 发展空间。

    风险投资基金的作用非常的重要,世界上任何一个高端产业聚集区的发展,都离不开优秀的风险投资基金、私募股权基金和政府专项资金的支持。近年 来,河南正逐步成为中国首创工作的重点区域,去年在拜访家乡河南的郑州、新乡、濮阳、新乡、长垣、开封等地时,我结交了诸多当地优秀的企业家,他们的企业 许多都是河南、河北、山东的区域性龙头、国内行业龙头甚至是全球的龙头企业,这些企业很多都处于战略新兴行业,快速地发展使其极度渴望与优秀的、有丰富资 源的资本的合作,今年我非常有信心帮助它们中的至少两家企业引入世界最为优秀的私募基金,并在三年之内实现IPO,届时它们将进一步巩固自己在行业内的领 先地位。此外,我也结识了许多处于传统行业的家乡企业,虽然中国制造业整体增速放缓,但我所结识的这些企业都拥有非常坚实的研发和制造功底,待行业回暖之 时,它们也将吸引更多优秀投资机构的青睐。"

    作者:Peter Fuhrman(中文名傅成) 中国首创董事长。

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    http://comments.caijing.com.cn/2014-03-27/114045893.html

    Apr 12 8:46 PM | Link | Comment!
  • 3M:悄悄成为在中国最成功的美国公司之一福布斯中国评论
    - - 美制造巨头3M:如何完胜中国的山寨货?

    Peter Fuhrman (中文名傅成)中国首创创始人兼董事长

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    智慧伴随着疼痛而来。美国制造业巨头3M公司在中国的业务发展地非常好,无论是从销售、增长,还是产品多样化、品牌价值、市场份额和利润等各个方面看来,它在所有的美国公司里,都名列前茅。

    迟迟才意识到这点还源于我去补牙的经历。当我眯着眼睛忍受着疼痛时,我看到我的牙医拿起了一小管贴着3M品牌的环氧树脂,是用来填充牙洞的。"3M也是美国的,跟你一样,对不对?"她用中文问我。"这是市场上最好的产品。"

    大概到20年前,牙医在中国还几乎不存在。但此后,牙医的业务一直以超音速增长。今天,中国的牙医比美国多出了约60%,具体数量是135,000 比 85,000;中国牙医人数每年增长15,000名。3M帮助中国从零开始建立了牙科市场,而现在它在中国享有的市场渗透力和信任水平甚至超过了其在美国 的地位。

    牙科产品只是十几个3M公司在中国地区规模大而且赚钱的业务之一。另外一个我所知道的:用在交通标志上的反光带和警察及急救人员穿的服装上的反光贴 膜。 3M在这个领域享有着接近于垄断的优势;而几乎没有任何其他国家在这么短的时间里修建了这么多新的道路,需要用上如此大量的新道路标志。我有一个中国的客 户,他们尝试过跟3M公司竞争,但是没有成功。尽管有较好的政府人脉并且能够提供更低的价格,这家中国公司还是被3M打败了。

    在工业胶粘剂,光伏组件,当然还有最常见的便利贴领域,情况是一样的:3M完胜每一个企图向它发起进攻的中国竞争者。3M在中国的战略跟它的成功一样简单直接:优质的产品,价格和市场份额。

    1984年3M公司就进入中国,几乎跟这个国家欢迎外国投资者的历史一样长。在这段时间3M默默地、但如此高效地在中国建立起了强大的业务,去年营 收增长 16%至超过30亿美元。在中国的销售额增长是3M整体收入增长的三倍。3M的中国CEO已经预测,公司未来十年内在中国的业务收入将赶超它的美国 (2013年是95亿美元)业务收入。

    这将是一个无与伦比的巨大成就,但是我有信心3M会做到。它在中国拥有我所知道的跨国公司中最强劲的成长平台。它在中国超过八十个单独的产品类别里 销售着 数百种不同的产品。在一个没有任何一家公司的知识产权(专利和技术诀窍)是受严格版权保护的国家,3M成功保护了它的商业机密,并轻松地把中国本土的山寨 货、仿制品甩开一大截。假冒是另一个问题,并有可能会是3M在中国遇到的最大的问题。

    也几乎没有别的公司像3M这样无论是在消费者市场还是B2B市场都已经取得了可观的销售和良好的声誉。随着中国人日渐富裕,3M公司的策略看起来愈 加聪 明。廉价,低质量的产品逐渐被挤出市场。消费者,工厂和政府部门的消费能力都在提高,这使得很多低端的中国品牌陷入了非常困难,乃至奄奄一息的境地--在 一个对价格越来越不敏感的市场,它们却只能从价格上竞争。3M正是中国最严峻缺乏的一种制造公司--一个能够不断创新、保持高产品溢价的公司。

    我的牙医和勤杂工仍然有质量低些的中国制造产品供客户选择--这是我在美国从没遇过的事情。你想用进口的好东西还是便宜的山寨货?价格有时差的很 远。对于 补牙的填充物,使用3M产品将贵大概三倍。用3M胶水把椅子腿粘好也得付双倍的价钱。但是,无论是我的牙医还是勤杂工都说,几乎没有客户选择使用本土的品 牌。

    对3M产品质量的信任和钦佩几乎无处不在。在中国,它的声誉几乎是毫无瑕疵的。2003年SARS疫情最猖狂的时候,出门戴上3M一次性口罩被中国 媒体广 泛宣传为防范这个致命疾病的最有效方法。如今,3M一次性口罩在中国因另一个目的被广泛应用,那就是阻挡住包围了北方城市,如北京、济南,还有上海等地的 污染和烟雾。

    其他在中国有大规模业务的美国公司最近在中国的艰难时刻正在逼近。宝洁和可口可乐公司都让本地竞争对手抢去了市场份额。百胜 (Yum! Brands)和卡 夫(Mondelez)都遭受了兜售不健康食品的媒体报道。从我的观点来看,他们在中国的最好的日子很可能已经过去了。

    与此同时,3M却悄悄地、稳扎稳打地一步步发展壮大。如果说有任何美国公司接下来十年能把他们在中国的营收再提高70亿美金,我相信3M是最有可能的。

    3M公司不仅将它的产品带到了中国,同时也移植了它相当独特的美国中西部个性。按中国标准,3M中国是一个十分谦虚的、甚至有些枯燥的公司。它很少 做广 告,或者随便亮出它作为中国市场上最大的美国公司之一的身份。这个位于明尼苏达州枫林镇(Maplewood)的公司在其2013交给SEC的10-K报 告里几乎没有提到它在中国的市场。当你已经在世界上增长最快的主要市场上击败了许多竞争对手,取得了佳绩,还有什么好炫耀的呢?

    http://www.forbeschina.com/review/201403/0031949.shtml

    Apr 12 8:42 PM | Link | Comment!
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