Please Note: Blog posts are not selected, edited or screened by Seeking Alpha editors.

中国为什么需要做空机制存在 — 21世纪评论

-

核心提示:做空机制的存在可以防止股价的过分高估,并且让资产定价变得更为有效率。在世界范围内,90%以上的资本市场是允许做空的,但中国至今为止都没有建立卖空交易机制。

自金融危机之后,赴美上市的中国概念股们频遭猎杀,让投资者们损失惨重。在香橼投资和浑水公司这些国外做空机构名声鹊起的同时,美国股市曾一度对中 国公司关上了大门,不仅让赴美上市变得艰难,也让那些已上市的中概股股价萎靡不振。也许这乍听起来让人气愤,但这些做空机构其实是很重要的,它们能帮助投 资者发现那些企图浑水摸鱼假造业绩的上市公司,在监督调查的同时也从中获利。

当然,由于信息的不对称,这些做空机构也很容易做出格,捏造虚假信息或蓄意夸大事实来误导投资者,从而获得暴利。但做空(short selling)这种操作模式本身是没有问题的,相反,做空机制的存在可以防止股价的过分高估,并且让资产定价变得更为有效率。在世界范围内,90%以上 的资本市场是允许做空的,但中国至今为止都没有建立卖空交易机制。原因很容易理解,在很长一段时间,证监会在资本市场都充当一个舵手的角色,投资者能买什 么,从谁手上买,新股发行按什么价钱发售,很大程度都受到证监会的影响。近些年改革的方向指向了市场机制,让市场信号来决定交易行为,我是非常赞成的,因 此我认为在中国股市引入做空机制很有必要。接下来我想谈谈做空机制存在的意义在哪里。

首先,单向操作,也就是不能做空只能做多,会导致股票市场的定价畸形。对投资者而言,盈利的唯一途径就是指望股价上涨,而在股价实际下跌的过程中, 也只能不断买进而期望着反弹。在这种心理暗示下,许多分析都是非理性的。比如在经济下行的过程中许多券商的研究报告都在虚构着一个探底反弹的美好假象,这 不只是跟券商的角色有关,更是因为在一个上涨才能获利的市场,人们无法保持客观,也会有意无意地忽略看空的观点。这就导致的市场的畸形生长,超高的市盈 率,新股一轮高过一轮的发行价,炒炒概念就能受到追捧的ST股,这些现象都基于一个事实,那就是在这个市场中,做多是获利的唯一途径。当没有做空机制时, 被套牢的投资者除了苦苦等待,将没有任何办法减少损失。而当做空存在时,不管股价上涨或是下跌都有获利的机会,因此投资者将更重视标的资产的实际表现,在 当前价格基础上对未来供求量进行预测,从而使股票能有一个能较公允的价位。

卖空交易的另一个作用是风险规避。金融市场永远存在着风险,并且上市公司与投资者之间永远是信息不对等的,因此做空机制其实也是一种保护机制。所有 的对冲基金都会同时用到做多和做空来规避风险和保障回报,许多被动投资型的公募基金也需要对冲策略,并且很多时候这是监管机构强制要求的。在没有做空机制 的时,投资者,特别是散户,基本没有办法进行风险管理;若允许做空,那么一方面,投资者可以运用做空机制对资金进行套期保值,从而化解投资风险,增加资金 安全性;另一方面,投资者也可主动出击,从而获取股价下跌可能带来的收益。风险就像能量,不会消失,只会转移,因此理论来说风险的转移成本就是期权的价 格,而风险则转移到了愿意承担的人身上,这是个双赢的过程。

另外,允许做空代表着从单边市场向双向市场的转换,市场流动性也将增加。在2010年正式推行的融资融券业务可以说代表着中国股票市场开始了建立做 空机制的尝试。融资融券可以放大证券供求,增加交易量,放大资金的使用效果,对于增加股市流通性和交易活跃性有着明显的作用,从而有效地降低了流动性风 险,可以说是很有意义的,但迄今为止都没有大范围推行,业务交易量,尤其是代表模拟做空的融券业务,体量还很小。另一方面,中国的融券交易并不等同于国外 市场普遍存在的卖空机制。首先卖空是指投资者在预期证券价格会下跌的时候,在手中没有证券的情况下,先进行卖出交易,而后再借入相关证券。而融券交易则要 求投资者先借入股票再卖出,卖出的前提条件是投资者的证券账户中要有真实股票,不得先卖空,再借入。同时,卖空行为必须得到交易机制的允许,而从证券交易 所的固定看,投资者从事证券卖出交易时,其账户中一定要有真实的股票。在没有真实股票的情况下,不能进行卖出交易。另外,中国融资融券业务从标的证券范 围、担保品范围到交易规则,都有别于国际一般理解的卖空制度。因此融券虽然有一些卖空交易的特征,但这并不意味着中国已建立起卖空机制。

即使有风险,做空机制也普遍被国际市场接受的重要原因,除了前面提到的几点外,还有更重要的一点,那就是从证券市场的发展来看,卖空机制是许多金融 创新的基础;像是股指期货期权、股票期货期权等衍生品的存在条件之一就是存在着卖空套利机制。而金融衍生品的缺乏可以算是中国金融市场的硬伤。目前,除国 债期货、股指期货及银行间市场的若干OTC利率衍生品之外,很难说中国衍生品市场有其他令人欣慰之处。不同的投资者对于风险收益有不同的需求,因此发达的 资本市场使得投资者有更多的选择,从而找到合适自己的产品,这不仅推动了交易量与活跃度,也更是一个创造价值的过程--不仅是对交易双方,也能让金融工具 的设计者,发行者和监督者从中获利。这也是为什么中国金融市场的活力不够,流动性要靠政府注资来推动的原因之一;加上做空机制的欠缺让风险管理变得困难, 许多大的国际性公募/私募基金只能对中国市场望而却步。

当然允许做空给市场带来了一定的风险,就像开头提到的,那些对上市公司的恶意狙击也会给投资者带来损失,加剧股市动荡。但另一方面,做空机制的存 在,也使那些专门调查上市企业虚假信息的公司拥有商业价值,这对于处于弱势的投资者来说是一种保护。在一个没有做空机制的市场,中介机构所能做的就是不断 "发现"上市公司的利好,从而获得股价上涨的好处,甚至从上市公司收取费用,毕竟损人不利己的事谁也不会去做;而结果就是股价越推越高,最终买单的只能是 众多投资者。但有了做空机制,就意味着调查上市公司的虚假信息也能获利,有了利益驱动,做多和做空消息同时存在,使得市场能够对上市公司的基本信息有更为 全面的判断,挤压上市公司的造假空间,也有利于保护投资者的利益。

这个机制对证监会也是有好处的。由市场来发现劣质公司会比监管机构主动执法更有效率,从而节约监管成本。对于市场上存在的许多不完善或不准确的信息 披露,监管部门其实没有很好的办法来进行甄别。如果中国的股票市场也存在做空机制,那么在利益驱动下调查公司就会自然出现来替投资者鉴别信息真伪,从而节 约了监管成本,削弱了监管机构的寻租空间,让市场变得更为健康。制定合理平衡的机制,让市场完成市场自身能完成的事情,这才是市场化的意义所在。

我们需要意识到,那些做空机构不是无缘无故就开始攻击的,大多数时候,首先是上市公司本身存在着问题。捏造虚假信息本身是需要信誉代价的,因此没有 机构可以长期凭借弄虚作假来盈利,这点适用于做空机构,更适用于上市公司,因此我们不能简单否定做空机制带来的好处;股市的清洁工也许不会太受欢迎,但它 们的存在却是必须的。还有一个问题,允许做空代表着政府对股票市场的影响力下降。这也许会让很多人紧张,但让市场机制发挥效用,这也是改革的方向。据统 计,国外融资融券交易量占证券交易总量的比重都达到15%以上的水平,美国为16%~20%,日本为15%,台湾地区为20%~40%,所以中国的金融衍 生品市场还有很大的发展空间。

http://pinglun.21cbh.com/2014/3-19/yMMDAwMzZfMTEwMjcyMg.html